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有限理性與行為資產定價模型研究
2018-08-22

  一、研究的目的和意義
  傳統金融理論認為由于套利者的行為能夠消除非理性行為的影響,使得價格趨向基礎價值,從而非理性行為對資產價格沒有作用。然而對于70年代以來金融市場出現的諸多異象以及投資者的異常行為,傳統金融理論難以給出令人滿意的解釋。
  近期越來越多的理論模型、實證研究和實驗研究都說明了非理性行為對資產價格有重要影響。早期,由于提倡有限理性的經濟學家西蒙在決策理論研究方面的突出貢獻,他被授于1978年度諾貝爾經濟學獎。隨后諾貝爾經濟學獎先后三次授予行為經濟學和行為金融學領軍人物,分別是2017年美國經濟學家理查德·塞勒、2013年行為金融學領軍人物羅伯特·席勒和2002年度著名行為經濟學家卡內曼。他們的研究成果都表明以理性投資者為主體的傳統理論框架不足以解釋現代金融異象。主流經濟學對行為金融領域的肯定,更促進了行為金融學科的發展。因此在資產定價模型中考察有限理性和投資者情緒對資產價格的影響,有助于投資者理解資產價格的行為。
在行為金融理論當中引入有限理性框架,本課題的研究成果將會豐富行為資產定價理論的相關內容,在進一步推動行為資產定價理論的發展等方面具有重要的科學意義。在應用方面,本課題的研究成果對于提高機構投資者的風險管理水平和為政府部門提供政策依據等方面具有重要的現實意義。
  二、成果的主要內容、重要觀點或對策建議
  ⒈成果的主要內容
  本研究以行為金融理論、有限理性和錨定與調整理論為理論基礎,介紹了行為資產定價理論發展的現狀與問題,通過把有限理性與投資者情緒融入資產定價模型,探討了有限理性對資產價格的作用機理;通過對靜態、動態和連續資產定價模型進行了深度分析,綜合相關理論和實證研究結果,從防范金融風險的角度就如何降低股市波動機制提出了具體建議。全文從以下章節展開論述:
第一章,介紹研究背景,明確研究意義,概述研究的主要內容、方法以及創新點,并對相關的基本概念進行論述和界定。研究背景從理性資產定價模型出發,介紹金融市場出現的各種金融異象,引出行為資產定價理論和實踐的發展現狀。基本概念重點介紹完全理性、有限理性、有限關注、投資者情緒等概念。
  第二章,介紹有限理性和行為資產定價模型的基礎理論,為把有限理性加入資產定價理論提供相關理論依據。基礎理論包括獲得有限理性基礎理論、諾貝爾經濟學獎的前景理論和投資者情緒理論基礎等。
  第三章,本課題在投資決策整個過程中考慮了三個階段的有限性,包括獲取信息、處理信息和形成預期。其中,投入的時間、精力和計算能力不足,導致投資者獲得的信息并不完備,簡化問題,從而導致了有限關注現象,即考慮少數股票、少數影響變量等。投資者情緒對在決策形成預期階段時,產生重要影響,從而出現過度反應或者反應不足現象,并從理論研究和實證研究角度論證了投資者情緒對資產價格的影響。
  第四章為了展示易變的投資者情緒對資產價格的影響,本章建立了動態行為資產定價模型。在多個交易者情況下投資者情緒影響投資者下期的財富比例,而且股票價格是所有情緒投資者的認知價格的財富比例加權平均值。最后,模型從投資者情緒對財富波動的影響機理出發,闡述了收益長期反轉現象,即模型對價格波動異象和收益長期反轉之謎給出了一部分解釋。
為了研究投資者情緒對資產價格的長期影響,建立了一個基于投資者情緒的連續資產定價模型。與傳統觀點不同,模型結果顯示投資者情緒對均衡價格有顯著的長期影響,體現在隨機權重受到情緒的影響,而且時變情緒導致了多樣的價格變化形式。另外,100年后情緒投資者可以在資本市場中長期存在,特別是投資者情緒接近于理性的和風險厭惡系數較高的投資者,其未來資產縮水并不明顯。模型對非理性投資者的長期生存性異象給出了一部分解釋。
  第五章,本章基于有限理性建立靜態資產定價模型。加入有限信息時,本課題引進了Xavier Gabaix(2012,2014)提出的稀疏性框架,并考慮稀疏性對投資者情緒產生的影響。在有限計算能力方面,投資者傾向于使用簡單函數和常數,而不是復雜函數和隨機變量。當投資者情緒在閥值范圍之內,有限理性投資者對微弱的情緒并不敏感,此時投資者情緒對投資者的行為并沒有影響。只有投資者情緒超過閥值,有限理性投資者才會有改變其投資策略的沖動,進而影響資產價格。有限理性模型對決策滯后性給出了部分解釋。
  ⒉成果的重要觀點和對策建議
  經過理論研究,本研究發現:(1)有限理性模型顯示稀疏性導致投資者對微弱的投資者情緒變化并不敏感,不會因微弱投資者情緒變化而頻繁改變投資策略,只有變化突破了閥值之后,才會改變策略。
  (2)在處理信息階段,投資者傾向于使用簡單函數和常數,而不是復雜函數和隨機變量。在形成預期階段,投資者情緒會導致投資者對信息產生判斷偏差。
  (3)動態行為資產定價模型表明在多個交易者情況下投資者情緒影響投資者下期的財富比例,而且股票價格是所有情緒投資者的認知價格的財富比例加權平均值。行為模型從投資者情緒對財富波動的影響機理出發,闡述了收益長期反轉現象,即模型對價格波動異象和收益長期反轉之謎給出了一部分解釋。
  (4)傳統金融觀點認為非理性投資者會被清除出市場,與之相反,本課題使用連續資產定價模型從異質性情緒的角度采用蒙特卡洛模擬說明非理性投資者的長期生存性問題。
  (5)對策建議:根據上述研究結果和相關理論觀點,本研究認為及時利用市場對投資者進行有效的風險教育。“股票有風險,入市需謹慎”。在經歷長期風險教育后,我國股市才形成投資者風險自擔的市場環境。如果不能對市場投機行為及時進行風險教育,那么個別人的非理性舉動就可能演化成集體的非理性行為,例如羊群效應,這將顯著加大系統性風險,增加未來風險處置的難度和成本。
  三、成果的學術價值、實踐意義和社會影響
  1.學術價值:(1)梳理并整合已有文獻對有限理性和投資者情緒對資產價格作用關系的研究成果。在行為金融理論方面,引入有限理性框架,與目前行為資產定價模型不同的是,針對整個決策過程(獲取信息、處理信息和形成預期),模型考慮了多個方面的有限性:有限信息、有限計算能力、有限預期。本課題的研究成果將會豐富行為資產定價理論的相關內容,在進一步推動行為資產定價理論的發展等方面具有重要的科學意義。
  (2)研究時變的投資者情緒對資產價格波動性的影響,并對金融異象(過度交易、過度波動性和股市泡沫等)給出部分解釋。在實際資本市場中,隨著時間的推移,投資者在獲取更多信息后,可以修正自己的主觀預期,進而改變投資策略,推高(拉低)股票價格,造成股市泡沫(崩潰)。
  (3)連續行為資產定價模型顯示投資者情緒對均衡價格有顯著的長期影響,體現在隨機權重受到情緒的影響,而且時變情緒導致了多樣的價格變化形式。蒙特卡洛模擬結果顯示100年后情緒投資者可以在資本市場中長期存在,特別是投資者情緒接近于理性的和風險厭惡系數較高的投資者,其未來資產縮水并不明顯。模型對非理性投資者的長期生存性異象給出了一部分解釋。
  (4)在行為資產定價模型中加入有限關注因素,模型結果顯示當投資者情緒在閥值范圍之內,有限理性投資者對微弱的情緒并不敏感,此時投資者情緒對投資者的行為并沒有影響。只有投資者情緒超過閥值,有限理性投資者才會有改變其投資策略的沖動,進而影響資產價格。有限理性模型對決策滯后性給出了部分解釋。
  2.實踐意義和社會影響:在應用方面,本課題的研究成果對于提高機構投資者的風險管理水平和為政府部門提供政策依據等方面具有重要的現實意義。
  (本文作者:張壬癸  深圳職業技術學院副教授)

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